Охоплена божевільною імперською параною Росія почала війну проти України не у випадковий час. Посткоподібна економіка, накачана монетарним допінгом, почала відновлюватися зовсім не за тим сценарієм, на який очікували: попит вибухнув на тлі розривів у ланцюгах поставок, зайнятість відновилася, а різке зростання цін на сировину та вартість активів вже виглядає як закономірне явище. При цьому Китай сформував величезні запаси продовольства, а Європа опинилася в енергетичній пастці між цінностями, стратегічною автономією та поточною ефективністю окремих великих бізнесів..

[see_also ids\u003d"

Чому це не виглядає випадковістю? Суджений простір політики та посилення макроекономічних альтернатив (trade-offs) безпосередньо впливають на політичну стійкість демократій та здатність до міжнародної координації.. Іншими словами, чим уже простір політики та складніша дилема макроекономічного вибору, тим більш ймовірні внутрішньополітичні розбіжності, які розхитують ситуацію та ускладнюють можливість підтримки фокусу на невідкладних геополітичних викликах..

Чому монетарна політика провідних країн на сьогоднішній день опинилася в ситуації, коли кожне наступне рішення центробанків не гарантує кращого результату для підтримки політичної стійкості у демократіях? По-перше, рівень інфляції (див.. Рис. 1). Ще до початку війни було очевидно, що інфляція виходить з-під контролю. Вона не просто відхиляється від інфляційних цілей у більшості країн світу. І вона точно не є відображенням якогось уявного «тимчасового шоку».

По-друге, боргове навантаження в розвинених країнах і в багатьох країнах з ринками, що формуються (див.. Рис. 2). Низькі ставки за тривалий час розбестили уряди. Ковидна криза ще раз продемонструвала, що безліміт монетарних стимулів робить бюджетні дефіцити надто доступними.. Боргові стелі зрушили нагору, розширюючи можливості для реакції на значні стреси. І тепер, коли зростання зайнятості сповільнюється, домогосподарства стикаються з радикальним тиском з боку витрат на енергоносії, а військові потреби явно збільшуватимуться, уряди отримають вищі ставки на свої запозичення.

По-третє, стагфляція. Звичайно, сучасна стагфляція трохи не така в порівнянні з її історичним оригіналом (поєднанням високої інфляції та безробіття, що йде в розріз з базовим макроекономічним припущенням кейнсіанської теорії про зворотний зв'язок між ними). На сьогоднішній день її інтерпретують як поєднання вищих середньострокових значень інфляції та нижчих темпів зростання (зайнятості). У більш спрощеному вигляді одночасне поєднання найгіршого прогнозу щодо ВВП та інфляції є проявом цієї проблеми (див.. Рис. 3).

Але й у такому варіанті вона є викликом до центробанків.. Підвищення ставок для стримування інфляції може погіршувати результат зайнятості. Чому? Тому що є ще проблема очікувань. Саме очікування визначають, чи сприймають ринки дії центробанків у руслі стабілізації майбутньої ситуації, а не розхитування макроекономічного човна.. Підтвердження очікувань своєчасними діями та роз'яснення центробанківських рішень є основою довіри до політики. І хоча довіра до монетарних регуляторів похитнулася, їхня готовність визнати помилку з інтерпретацією постковидного інфляційного сплеску є непоганою основою для того, щоб ситуація у світі не скотилася до рівня 1970-х. Але саме така помилка і є причиною, чому макроекономічна ситуація в багатьох країнах зараз виглядає значно гіршою, ніж могла б бути.. Простір маневру для економічної політики виявився звуженим, а політична вразливість щодо концентрації на вирішенні найбільшого геополітичного виклику сучасності посилилася.

Прогнозні дані на 2022 рік ще до війни виявилися гіршими і за інфляцією, і за темпами зростання. Але вже зараз вони дуже оптимістичні. І МВФ, та інші фінансові установи одностайні в тому, що війна лише погіршила позицію, в якій знаходяться макроекономічні регулятори щодо рішень щодо інфляції та підтримки економіки, імпульс якої згасає під тиском сировинних цін та жорсткіших фінансових умов..

Інфляція 2022 року переконала багатьох скептиків із центробанківської спільноти, що вона не тимчасова. Але те, з якою завзятістю монетарні регулятори ще недавно відзначали тимчасовість інфляційного тиску, вже не так викликає подив, скільки вказує на низку слабких місць (щоб не сказати фундаментальних прорахунків) у підходах, на яких ґрунтується їхня політика.. Можна виділити кілька ключових питань, що вказують на серйозну макроекономічну вразливість «оновлених» монетарних доктрин..

Нехтування шоками пропозиції. Така позиція пояснюється обмеженою можливістю монетарної політики впливати на ціни, що знаходяться під дією факторів, які не залежать від центробанків.. Тобто на них небажано чи навіть недоцільно реагувати за допомогою монетарної політики. Особливо у випадках, коли центробанки користуються довірою. Саме від неї залежить те, чи нетривалі зміни на окремих ринках впливатимуть на поведінку при встановленні цін та інфляційні очікування.. Проте вже традиційне для монетарної політики питання ігнорування шоків засяяло зовсім іншими фарбами у світлі досвіду 2021–2022 років.. У глобалізованій економіці із затяжним перебуванням відсоткових ставок на низькому рівні сировинні ціни поводяться переважно як актив. Вони стають більш чутливими до глобальних монетарних умов, які в основному задають рівень відсоткових ставок та кут нахилу кривої прибутковості.. Крім того, що більше глобалізована економіка, то складніше відрізнити шок пропозиції від шоку попиту.. Адже межа між ними стає дуже умовною. Це ж стосується окремих країн. Суттєві та затяжні цінові корекції на окремих ринках змінюють баланс економічної ваги різних секторів. Платоспроможність економічних агентів, які годуються з підвищенням цін, не випаровується. Вона трансформується у витрати, які додатково тиснуть на ціни. Ще складніша проблема, коли шоки пропозиції розганяють базову інфляцію.

Такі випадки далеко не рідкість у країнах з ринками, що формуються, для яких найважче розвести по бійцівських кутах сировинний шок і прискорення попиту. Через це стереотипне ігнорування шоків пропозиція може бути оптимальною лише в обмежених випадках (при стихійному лиху, наприклад, або неврожаї). У реаліях 2022 року видно, що з плином війни так званий шок пропозиції ще більше посилився. Але центробанки змушені реагувати на нього, ставлячи під сумнів торішній аргумент, що його можна ігнорувати.. Іншими словами, підвищення ставок відбувається в умовах посилення ознак стагфляції. Але це вже найкраще рішення з найгірших.

Зміни у монетарних стратегіях у напрямі більшої гнучкості. У чистому вигляді уособлення такої гнучкості – режим таргетування середньої інфляції.. Його основний задум полягав у розширенні можливостей центробанку реагувати на уповільнення економіки в умовах ознак дефляції та наближених до нуля процентних ставок. Технічно це передбачає, що після періоду відхилення інфляції вниз від мети може йти період знаходження інфляції вище за мету. У середньому протягом деякого періоду (мало кому відомого, звичайно) інфляція залишається близькою до мети. Зрозуміло, що шоки пропозиції дуже зручно позиціонувати як такі, які можуть підтримувати інфляцію вище за мету. Втім, такий підхід украй ризикований. Найбільшою його проблемою є те, що таргетування середньої інфляції спирається на припущення про те, що і ціни, і інфляційні очікування, найімовірніше, знижуватимуться, а не підвищуватимуться.. Це якраз стосується низької ймовірності тривалих шоків на глобальних сировинних ринках, які викликаються монетарними умовами в розвинених країнах.. Але у разі знаходження інфляції вище за мету якийсь час немає гарантій, що інфляційні очікування будуть стійкими. Це ми й спостерігаємо у багатьох країнах. Інфляційні очікування погіршуються. А ознаки стагфляції посилюються.

Інфляційний буфер та вищі інфляційні цілі. Вищі цілі щодо інфляції активно пропагувалися після глобальної фінансової кризи. Після досвіду знаходження інфляції нижче за мету почали просувати доктрину інфляційного буфера як своєрідного «запасу вищої інфляції». Його призначення — запобігати «залипанню» інфляції нижче мети, яка встановлюється та комунікується центробанком. Це начебто спонукатиме до підвищення номінальних відсоткових ставок. Вищі номінальні ставки розглядаються як найкраща стартова позиція на випадок, якщо центробанку потрібно знизити ставки для створення монетарних стимулів. Втім, такий підхід спирається на такі ж аргументи, як і таргетування середньої інфляції. Однак у його межах надмірно механістично інтерпретуються питання зв'язку між рівнем інфляції та рівнем процентних ставок. Чим сильніше відхиляється інфляція від мети, тим паче високі ставки потрібні її приборкання. При дестабілізації інфляційних очікувань, швидше за все, потрібні непропорційно вищі ставки у реальному вимірі. Тому вигод для економіки від інфляційного буфера не буде. А ось ризики стагфляції з'являться. Тим більше, що їх провокуватимуть спроби ігнорувати сплески цін на сировину..

Звичайно, наведені питання сучасної макроекономічної теорії не є тим, що, безумовно, програмує центробанки на помилку.. Але це створює проблему. Поширення певного способу мислення підвищує ймовірність помилок, подолання наслідків яких може коштувати економіці та добробуту громадян надто дорого.. Невипадково, що інфляційний страх 1970-х і не менший дезінфляційний страх 1980-х йдуть пліч-о-пліч. Вони вказують на те, що спіраль " Рух у цьому напрямі може підірвати досягнення центробанків щодо стабілізації економіки за останні 30 років.

Чи є в цій дискусії український вимір? Однозначно є.

По-перше, «інфляція витрат» вже давно виродилася в кліші, яким проповідники жовто-блакитного структуралізму латиноамериканського типу прикривають агонію нездатності проводити реформи, орієнтовані створення інституційних передумов для інклюзивного економічного зростання.. Будь-який шок в економіці, будь-який сплеск інфляції чи тиск з боку тарифів на індекс споживчих цін одночасно викриваються і як тавро на спробах захистити реальні доходи громадян та бізнесу за допомогою адекватної політики, і як «підтвердження непрацюючих західних шаблонів».

По-друге, м'яка монетарна політика чи фрустрований банківський нагляд традиційно мають численне коло бенефіціарів, які майстерно просувають ідею про те, що незалежність центрального банку — це петля на шиї економічного розвитку.. Втім, характер розподілу доходів чітко показує, що від інфляції та фінансових потрясінь найбільше страждають саме ті, хто не має доступу до офшорів, інсайдерського кредитування, сировинної чи корупційної ренти..

По-третє, інфляція та війна. На жаль, війна стала яскравим прикладом того, як усе, що стосується інфляції, списується на шок пропозиції. Однак післявоєнні гіперінфляції, прикладів яких чимало, та валютно-фінансові потрясіння у 1970–1990 роках з їхньою виразною зв'язкою девальвацій та інфляцій, зовсім не відповідають сучасному наративу про гнучку монетарну політику. Зручний привід для того, щоб друкувати гроші, здебільшого корениться у небажанні бачити в інфляції складніші процеси.. Нехтування очевидними ризиками «грошового нависання» та втрата довіри до національних грошей мають вкрай погані наслідки.

На жаль, але зосередженість інтерпретації нинішньої інфляції виключно як генерованої витратами йде в розріз із самим фактом невідповідності між економічним потенціалом, який зазнав руйнувань, і кількістю грошей, що перебувають у обігу.. Частина змін до ІСЦ, звичайно, формується на боці логістичних розривів та подорожчання енергоносіїв. Але це далеко не вся історія. Невіра у здатність грошей забезпечити збереження вартості у воєнний час породжує втечу від них, провокуючи редолалізацію, винесення витрат на кордон, непродуктивне споживання чи придбання нерухомості. І, нарешті, створення грошей з боку НБУ дедалі більше поглинається бюджетом. Ліміт довіри до монетарної політики у такій ситуації визначається лише валютними резервами та операціями зі стерилізації додаткових емісійних коштів. І якщо довіра буде втрачена, нікого вже не цікавитимуть високоінтелектуальні дискусії щодо природи макроекономічних шоків. Війну не виграють гіперінфляцією, і так само гіперінфляція не має стати платою за перемогу.

Більше статей Віктора Козюка читайте на засланні.